住二楼的林胖

林胖宏观周报（五）

重申，现在市场动荡，绝对不是抄底的时机 ❌
本周将公布 PMI、非农及失业率，还有财报季会导致更多的不确定性窜出，并不是 4/2 关税政策定下来之后就会趋于平稳。千万不要贸然出手，多空都一样。

未来两周的看点
1⃣ 关税跟地缘政治：特朗普随时可能发疯砸盘，黄金短期内下行风险低
2⃣ 科技业财报：数据高机率不如预期，风险资产（QQQ、BTC）首当其冲
3⃣ 经济状况：需紧盯接下来公布的三月数据，零售业及银行业电话会议逐字稿是 hidden gems、值得密切关注

我想，关税和地缘政治的部分就不需要多提了。最近每天在俄乌和中东的形势都随时在变化，也三天两头就有大新闻冒出来。这就是特朗普第二任的特色：无后顾之忧的开炮。一下和谈、一下延后，一下又说绝不妥协，因此哪天蹦出一个新的风险也说不准。这也是为什么我们可以看到黄金不断地创新高：特朗普的谈话和动作越来越捉摸不定。

另外，数据的部分，诸如本周将要公布的 PMI、NFP、失业率等，其实存在很大的分歧 ⚠️

PMI 如果高于预期，表示经济强劲，衰退风险降低；但是这不就代表未来降息机率也降低了吗？这样对风险资产到底是利好还是利空？市场在最近两个月屡屡给出方向完全相反的答案，并且反反覆覆，态度不一。 NFP 和失业率也是同理。

因此我想来谈谈另外两个确定性比较高的因素：财报季。财报季的数字以及电话会议中 CEO 们的态度可以对美国的经济和金融市场给出确定的答案，并提醒我们接下来真正面对的风险是什么。

即将到来的四月财报季比大家想得更重要，尤其是科技股、银行股和零售股。他们分别显示了美国的科技业、金融市场（尤其是利率市场）和实体经济的景气。

🌕 科技股：财报数字高机率不如预期，风险资产（QQQ、BTC）首当其冲

先来讲科技业。新技术的采用，势必会有放缓的时候。半导体在 2026 之后可能会再加速，但 2025 增长减慢已经成定局。这点从半导体股的价格就可以看出来，因为股价是半导体行业销售额的良好六个月先行指标。两者走势几乎贴合。这表示今年四月开始的财报季数据一定不会好看。

举个例子吧。早在 AI 出来之前，就有各种互联网、物联网、智能办公、机械手臂制造种种的新科技。但是各大公司有把所谓数字革命、科技转型全部落地吗？显然没有。如果身为员工的你，去跟老板说「嘿 boss，我们办公室需要转型，不要再用低效的签呈和公文系统了」，你会收到的回应八成是「滚一边去」。为什么？因为转型需要时间。对大部分的公司来讲，这些手动的、落后的文书系统有什么问题吗？虽然很蠢，可是工读生很便宜，公司用得很开心啊！犯不着为了「科技转型」而把公司掀了吧。

科技产品的采用并不会像是科技巨头说的这么快。

总之，AI 不是泡沫，也会慢慢被广为采用。但不是今年，更不是这季。 2025Q1 财报和电话会议只会布满下行风险。

🌕 银行股电话会议：矿坑中的金丝雀

再来我们谈谈为何银行股的电话会议是重中之重。只要经济出了状况，华尔街大行的 CEO 们绝对会知道。因为这些商银和投行的大佬，掌握了几乎所有金融市场的数据，佐以数十年的经验，往往能在变化发生前洞烛先机。

JPM 的 Jamie Dimon 就是最好的例子。他并不是靠喊多或喊空成名的，而是靠认清宏观经济现状、并点出未来可能风险而成名的。下面举 2022 年的几个例子：

2021Q4 JPM电话会议整体态度偏保守，且已经意识到接下来的风险。
（2022年1月 14 日发布，发布后三个月 SPX -6%，BTC -6%）

Jamie Dimon：「利率上升有可能带来收入（NII）上的提振，但同时承认高通胀下的成本压力（例如薪资、T&E）会抵销利率带来的好处，造成 ROTCE 约 75bps 的下行风险…预期 2022 年资本市场（尤其是投行手续费与市场交易收入）会从历史高点「温和正常化」…另外，疫情之后信用卡 revolving balances 可能会『结构性下滑』，导致利息收入减少。这会对收入结构产生压力…最重要的，虽然尚未明确开始 QT，但未来 QT 会对存款增长与市场造成不确定性，公司对此仍保守观望。」

2022Q1 电话会议发现事情的严重性，完美预测到接下来的下行风险。尤其强调了 QT 的风险。
（2022年4月 13 日发布，发布后六个月 SPX -19%，BTC -53%）

Jamie Dimon：「通胀与加息路径不确定性加剧，市场低估了联准会加息的可能性与幅度，可能导致市场剧烈波动、资产重新定价与投资缩减…这是『前所未有的量化紧缩实验』，没人知道其结果，市场风险将由此升温…虽然尚未预测衰退发生，但 JPM 开始准备可能的『经济急煞』，并因应宏观风险上升而提列 9 亿美元准备金…尽管信用卡与中小企业违约率仍低，需持续关注信用风险回升的可能性。」

至此，应该没有人会怀疑这些大行高管的风险识别能力了吧。其实华尔街的交易员和避险基金也知道，因此在他们发表谈话时，对经济的预期往往都会有剧烈的波动。

除了 JP 的 Jamie 以外，David Solomon（Goldman Sachs CEO）、Denis Coleman（Goldman CFO）、Brian Moynihan（BOfA CEO）、Charlie Scharf（Wells Fargo CEO）以及Jane Fraser（Citi CEO）的谈话都是值得参考的对象。尤其现在有 AI 可以帮忙整理逐字稿，解读这些讯息只是分分钟的事情。

因此，在四月初至四月中这段时间里，如果你对宏观经济有兴趣，除了关注 CPI、PMI、非农这些数据以外，银行股的电话会议是绝对要仔细研读的材料。

🌕 零售业电话会议：鲜少被讨论到，但是无比重要的实体经济指标

零售（Retail）、快速消费品（FMCG）、运输、房地产和工业等行业，他们的Earnings Call Transcript 比大多数人想的重要许多，因为管理层会分享关于消费趋势、供应链、劳动力成本等实体经济的关键讯息。

最为熟知的就是 Walmart、Costco、P&G、Caterpillar 这些实体经济巨头，总是在美国经济不好的时候即时给出指引。虽然不如金融巨头的指引来得直接，毕竟金融市场是实体经济的领先指标，但仍然有一定的参考意义。

至于到底哪些 CEO 曾经在何时提出精准的观察，这边就不再赘述了。我直接把可供参考的公司一类型列成表如下，大家自行搜寻吧。

📌 结论：动荡的市场，有太多因素可以构成下行风险，因此千万不要急着抄底

光是这篇提到的风险因素就值得各位去检视自己手中的投资组合了。更甭提如果把 VIX、MOVE、各种信用利差、E/B 汇率、公债收益率曲线斜率…等其他风险指标了。

老话一句，现在不是抄底的时候。看看下图的统计吧。在美股历史上，下跌超过 10% 后，如果接下来没有衰退，底部平均需要 6 ~ 8 个月来构筑，接着才会往上反弹。如果有衰退，那底部至少需要 20 ~ 24 个月来构筑。

然而目前才开始下跌 2 个月。

Stay safe.

共勉之。

推特把我排版吃了…最后一张图是在讲「半导体股票价格走势」和「六个月之后的半导体销售」之间的关系。

对应到的是前面提到四月财报季，科技股一定不会开出好结果。