Makinie

&lt;Perpetual FuturesとLiquidity&gt;
先物取引の誕生から歴史を振り返り、個別のPerpetual DEXやそれに関連するプロジェクトを例に出しながら現在の課題の整理と将来の展望を書いていくスレッド

⬇️続く 

1)
・先物取引の基礎知識

そもそも先物取引とは、将来の特定の日時に、あらかじめ決めた価格で、特定の商品や金融商品を売買する契約のことだ。

取引される商品の例としては、小麦、大豆などの農産物、原油や天然ガスなどの資源、金や銀などの金属、株価指数や通貨などの金融商品がある。

2)
先物取引の主な目的は2つ。1つがヘッジだ。例えば農作物の生産者であれば将来の価格上昇を、購入者であれば価格上昇をヘッジしたい。もう1つの目的は投機だ。先物は現物と違い高いレバレッジをかけることができ、短期的に大きな利益を生み出すことも可能である。

3)
決済方法について、実際に商品の受け渡しが行われるものもあるが、金融商品の先物などは差金決済が主流である。

4)
・先物取引、証券業、DEXの歴史
先物の契約と見られるものは紀元前からあったとされているが、正式な先物市場は17世紀オランダで登場。特に有名なのは1636年にできたチューリップ先物。

5)
日本で最初の先物取引所と考えられているのは1730年に整備された大坂の堂島米会所。市場参加者は敷銀という証拠金を用意するだけで、差金決済による先物取引が可能だった。
シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）によって創設された国際金融市場（International Monetary Market, IMM）は、

6)
世界初の金融先物取引所であり、1972年に外国為替先物取引、1977年に国債先物取引（正確にはIMMではなくシカゴ商品取引所）、1981年に短期金利先物取引、1982年に株価指数先物取引を開始した。

7)
今では想像つかないかもしれないが、戦後しばらくは投資家が証券会社に対面で株価や先物価格を聞き、ブローカーが取引所のフロアトレーダーに指示し、フロアトレーダーが直接他のトレーダーと交渉するという超アナログな取引手法だった。

8)
大声で価格を叫んだり、ボディランゲージを多用したり。証券会社は価格を投資家に伝えるだけでもバリューがあったすごい時代である。今ではググれば一瞬であらゆる金融商品の価格がわかる。 

9)
その後は電話が使えるようになり、20世紀末にはインターネットの普及で電子取引が本格的に各国の取引所で導入された。ちなみに日本の場合は2009年に株券電子化が実施されるまでは株式を買うと紙に印刷された株券をもらえた。2000年以降は高速取引が可能になっていき、取引所APIの開発も進んだ。

10)
クリプトは2009年にビットコインが誕生してから始まり、2010年にMt.Goxが、2011年からは他の様々なビットコイン取引所が台頭した。Coinbaseが設立されたのが2013年で、Mt.Gox破綻が2014年。ビットコイン先物についても2011年には生まれており、

11)
2013年に設立されたBitMEXでもレバレッジ付きデリバティブ取引が提供され、2016年に創業者のArthur Hayes氏がPerpetual Swapを発表し、他のCEXも提供開始した。主に下記ポイントが魅了的で多くのユーザーを獲得した。

12)
期限がない（ロールオーバーが不要）
現物価格との密接な連動
高レバレッジが可能
空売りの容易さ
24/7取引可能
資金調達率メカニズムによる価格安定化

Perpetual Futuresは次第に競争が激化し、マルチコラテラルやクロスマージン取引など高度な機能が実装されUXが改善していった。 

13)
2017年にはCMEでビットコイン先物が上場、Binanceも誕生した、Bancorなどの初期DEXも生まれた。2018-2019年にかけてはDEXの台頭があり、UniswapやKyber Network、BalancerがコアDeFiユーザーを集めた。

14)
・Perpetual DEX

2019年にdYdXがEthereumで初のPerpetual DEXをローンチしたが、高いガス代と不十分な取引処理スピードに悩まされ、あまりユーザーを集められずにいた。その課題を解決するためにdYdXはEthereumからStarkWareに移行し、ガス代の大幅削減と取引速度の向上を達成した。

15)
2021年に登場して多くのユーザーを集めたのがGMXである。GMXはAvalancheとArbitrumで利用できる無期限先物取引所で、オーダーブックではなくカウンターパーティクリアリングハウスモデルを採用している。これはETHやUSDC、LINK等のトークンのバスケットで構成される流動性プールを組成し、

16)
トレーダーと反対売買を行うことで流動性利用料を得ようというコンセプトである(GLPトークン)。オーダーブックではなく流動性プールがあるためトレーダーは板に注文があるかどうか関係なく取引ができ、流動性提供者としてはトレーダーのトータルの損益がプラスにさえならなければ

17)
(基本的にマイナスになるとGMXは想定している)トレーダーの損失分と流動性利用料分儲かるという仕組みになっている。オーダーブック型の先物取引所であるdYdXで流動性が課題になっていた中、GMXはその課題を解決して圧倒的な数のユーザーを集めた。 

18)
2022年に台頭してきたGainsNetworkもGMXと似た仕組みのPerpetual DEXで、DAIをdepositしてトレーダーのカウンターパーティとして取引し、トレーダーの損益がマイナスであればその分と流動性使用料が流動性提供者(gDAI保有者)の収益になるというモデルである。 

19)
GainsNetworkは匿名の取引所であり、クリプトだけでなく為替やコモディティの先物取引も可能である。

20)
また、同時期にKwentaも一定のユーザーを獲得した。KwentaはSynthetixの流動性を活用した無期限先物取引所だ。そもそもSynthetixは2018年頃にUSDステーブルコインでMakerDAOと競合関係にあったプロジェクトであり、ガバナンストークンであるSNXを担保に使わせてsUSDを発行させるため、

21)
担保率が非常に高く資本効率が悪いという特徴があった。DAIがCompound等で多く取引され発行高を伸ばしていた反面、SynthetixはsUSDをベースにBTCやETHをはじめとしたクリプトや、テスラ株やJPYなどのRWAまで、幅広い合成資産を発行・取引でき、

22)
ベースの流動性であるSNXとsUSDを使って合成資産のバーンとミントを繰り返せばスリッページが不要になるということをアピールして市場シェアを伸ばしていった。そしてKwentaはそのSynthetixの流動性を活用する無期限先物取引所で、

23)
Synthetix自体はKwenta以外にもあらゆる金融マーケットの流動性レイヤーとして拡張する方向性に舵を切っている。 

24)
流動性プールを作ってトレーダーのカウンターパーティにすることでスリッページを0にするというコンセプトのPerpetual DEXを紹介してきたが、そのコンセプトに懐疑的な意見も存在する。2022年9月にGMXはAVAX/USDの価格操作により流動性プールから$565kの資金が抜かれる事件に遭遇した。

25)
これが起きた理由はGMXでの取引価格がオラクルを利用しており、価格参照先のCEXの価格さえ釣り上げることができれば無限にGLPの流動性を相手に有利な取引ができたのである。その後、GMXはOIの上限を設定することで価格操作攻撃を抑止しているが、

26)
この事件をきっかけに「スリッページ0というのはおかしくて、流動性というのはコストがかかるものだ。」という考えを持つ人が増えた印象がある。確かに、伝統的な証券マーケットでも、取引所がマーケットメイカーにfeeを支払うことで流動性を高めていた。

27)
また、これは個人的な意見であるが、マーケット参加者間には常に情報の非対称性があるため、マーケットメイカーが理論上効率的な計算式に基づいて流動性を作れていたとしても、インサイダー情報を握ったユーザーを相手にする時は格好の餌食になってしまうのである。

28)
株式では特に会社の機密情報が株価に直結するためクリティカルであったが、クリプトでもマーケットメイカーが情報を握ったトレーダーの流動性になることはあり得るだろう。

29)
確かに流動性費用をトレーダーが流動性提供者に支払うため、一見流動性提供はプラスの期待値であるかのように見えるかもしれないが、それは「著しい情報格差が存在しない」という前提の上に計算されている期待値であることを忘れてはいけない。

30)
2023年にはHyperliquidが登場した。これはHyperliquid L1という独自チェーン+無期限先物取引所で、ユーザーはArbitrumから同チェーンにUSDCを送付できる。このDEXはオーダーブック型であり、

【CircleのIPOとその影響】

USDC発行のCircleが上場し、時価総額が一時$60bを超えていた。日系企業でこの規模感の企業は信越化学、三菱商事、KDDI、みずほFGなど。もうUSDステーブルコインがグローバルで普及することは確定したと言って問題ないだろう。じゃあ誰にどのような影響があるのか？ 

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そもそもUSDCは、米ドルや短期の米国債などを裏付けに1:1で発行される、法定通貨担保型のトークン。EthereumやそのL2であるBase、Arbitrumを始め、主要なブロックチェーン上では基本的に取り扱いされている。

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既に多数のデビットカードでUSDCを入金すれば、カードが利用できるほとんどの用途で決済ができる。私の居住しているドバイでは、基本的にApplepayの決済端末がどの店舗にもあるため、外食や買い物で使えなかったことはほぼない。

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また、USDCを「ほぼドル」と考えている人も少なくなく、そうした人同士での送金はUSDCの利用が好まれることが多い。
そして、仕事の発注者と受注者の両者がUSDCの扱いに慣れている場合、USDCで報酬を支払うということは既に行われているし、これから間違いなく増えると言える。

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特に、発注者と受注者の主要銀行の国が異なる場合はこの需要が大きい。私もヘッジファンド向けのオルタナティブデータプロバイダーを運営していた時代、米国や英国等の顧客への支払い確認作業等でかなりのリソースを奪われた他、送金手数料の高さと送金の遅さにかなり苦労させられた。

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しかし、USDCを使えば、チェーンと数量、送金先アドレスを指定すればあとは署名して数秒で終了である。手数料もL2であれば数円だ。USDCの管理ができる主体同士であれば、この手段を使わない手はないというか、学習コストを払ってでも送金手数料と手間の削減分でペイするという企業も多いだろう。

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100億円送金して2億円手数料や為替スプレッドで払うみたいなことは無くなるからだ。

また、これも既に起こっていることではあるが、自国法定通貨がドルに対して極端に弱い国では、個人と企業がUSDCで価値を保存し始める。多くの国が自国の財政問題で頭を抱えており、

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財政健全化ではなく法定通貨の供給量を増やすことで債務を薄める方向に舵を切っている。その結果、もちろん自国通貨は暴落し、インフレに悩まされることになる。米国も例外ではないし、その通貨であるUSDに対してcovid19 pandemic後にほぼ50%下落したJPYを法定通貨とする日本も例外ではない。

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日本の場合は規制の影響もあってクリプトアレルギーなところと、既存の金融システムが発達しているため、今のところあえてUSDCを持って価値を保存しようとか決済に使おうという主体は他国に比べて少ないが、物価の上昇と貨幣価値の下落がより顕著になってくれば

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ステーブルコインを持ってDeFiで利回りを獲得するか、BTCやコモディティ等で資産防衛せざるを得なくなる。

こうしてUSDCを持つ主体が増えてくると、「USDCで支払いが可能なサービス」であることがビジネス上のアドバンテージになってきて、

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さらに普及すると「USDCで決済できないなら面倒なので利用しない」のような現象も起きうるだろう。「Paypay使えますか？」とか「クレカ使えますか？」みたいなことである。既に都内の不動産業者で、海外顧客に対してUSDCでの支払いを可能にすることで業績を伸ばしているところもある。

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このフェーズまで来るとステーブルコインはほぼ「お金」と呼ばれるようになる。ブロックチェーンを自分で触れない人でもステーブルコインを受け取ったり支払ったりできるような座組も徐々に増えてきている(この件は長いので別途まとめる)。

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これと連動して伸びるのがDeFiだ。DeFiは資本効率が高く、さらにインセンティブを獲得できることもあり、資産運用の期待値がシンプルに高い(もちろんセキュリティ面や、利用者のリテラシーの高さが求められるなどの課題はある)。

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既に金融リテラシーの高い主体中心に余剰資金のDeFi運用は進んでいるし、そうでない人でも「ただUSDCで置いておくのであればどこかで運用しよう」という需要は必然的に発生するため、直接DeFiを利用するではないにしても、どこかのサービスの裏側でDeFi運用されていたという形になるだろう。

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ここまで読んだ方は気づいたかもしれないが、CircleのIPOと時価総額$60bが持つ意味は、「金融機能の主戦場がオンチェーンに移る」ということだ。今まで99%以上の金融機能はオフチェーンで行われていたが、これがガラリと入れ替わることになる。

【HyperliquidとHyperEVMを理解する】
Perpetual DEXの王者として君臨するHyperliquid。彼らが2025年初に出したHyperEVMについて、下記トピックでまとめていきたい。

① 2024年のperpetual dex周りの振り返り
② HyperEVMの特徴と盛り上がっている理由
③ HyperEVM上のDeFi

続く↓↓↓ 

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① 2024年のperpetual dex周りの振り返りと最近の動向

昨年はまさにオーダーブック型perpetual dexの戦争が勃発した年だった。当時の様子はこの投稿にまとめてある。https://x.com/MakiCrypto0330/status/1830612565850005854

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2023年までの動きとしてはdydxが同領域を牽引、流動性poolと取引させるGMXなども一定のトラクションを得ていたが、やはりオーダーブックがユーザーにとって最も嬉しい形ということで、オーダーブック特化のチェーンごと作ろうという動きが活発化していた。dydx v4がそれにあたり、

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その頃にHyperliquidもローンチされ、Aevoも出てきた。2024年頭はAevoとdydxのリワードで大金を手にするユーザーが現れ、次々と競合も新規ユーザーも出現した。しかし、マーケティングの巧妙はほぼ関係なく、純粋にperp dexとして従来CEXのperpを使っていたユーザーに

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本格利用してもらえる水準のUXを提供できたHyperliquidが2024年末ごろには勝者として他者を寄せ付けない域まで達した。Revenueだけでも1日$3m稼ぐ。 

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余談だが、Hyperliquidのリファ還元率の低さについてはここでまとめている。https://x.com/MakiCrypto0330/status/1863620419720265757

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最近は大手CEXや著名VCがバックにいるプロジェクトによる同領域への参入の話もよく聞くようになってきた。KOLとしては紹介するインセンティブが大きいので一定広まる可能性はあるが、長期的にHyperliquidを超えるものになるかどうかという観点だと、それ以上の優れたユーザー体験が

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あるかどうかが鍵となってくる。もちろん大手が運営しているとか、資金調達額が大きいといった要素は取引所にどれくらい大きいお金を預けられるか判定する上で判断材料にはなるものの、Hyperliquidよりもユーザーが多くて取引執行コストが低くて済むとか、そういった実利をユーザーに

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もたらすものでないと長期的な伸びもそうだし、初期に参加したユーザーへの何らかの還元も美味しく無くなりがちだ。何か革新的なポイントがあれば、私も積極的に紹介していきたい。グローバルで統一された流動性を持ってspotもperpも高速かつ安価に取引でき、

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口座開設等の手間もないオーダーブック型DEXは、間違いなく既存の金融システムの課題を解決していると言えるし、今後もますますユーザーを獲得していくと思われる。

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② HyperEVMが盛り上がる要因
そもそもHyperEVMが何かというと、Hyperliquid L1内に統合されたEVM互換スマートコントラクト環境。perpやspotのオーダブックの実行環境の方はHyperCoreと呼ばれる。Hyperliquidの場合はオーダーブックでの取引に特化した部分と、 

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スマートコントラクトをdeployして使う部分が、同じチェーンの中に統合されているのが特徴。この仕様により、オーダーブック側の情報をEVM側で読み取ることもできるし、EVM側からオーダーブックを操作することが可能になる。何が凄いのかというと、毎日$10b規模のvolumeがある取引所を

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使ってデルタヘッジしたvaultだったり清算botだったり、さまざまな戦略を組み込んだコントラクトをHyperEVM上で作れるのだ。簡単に言うと、今までは板とスマコンが別の場所にあり、スマコンから板を動かすことが難しかったし、板の情報をEVM側で読み取るにしてもオラクルが必要だったが、

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HyperEVMとHyperCoreが統合されているとそれらの心配がいらない。もちろんEVM上でオーダーブックDEXを作ることはできるが、この設計だとユーザーの求めるUXを実現できないことは何年も前から証明済みだった。さらに、EVM上でperpを使ったさまざまな戦略が展開されていたが、これもDEX側の流動性が

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足りないことがボトルネックになっていた。深い流動性と高速取引を実現した板とEVM上のスマコンが統合されるということは、それらの課題を同時に解決する一手になる。板としてはEVMから注文を多く呼び込め、コントラクトからすると潤沢な流動性を活用した戦略の実行が可能になるということだ。

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HyperEVMの技術的仕様についてはまめだいさんの記事によくまとまっているので参考にされたい(同領域での開発経験が全くない場合は専門用語についてLLMと何度も対話しながらキャッチアップする感じになるが、それでも食らいついて読むとHyperEVMの見え方が変わると思う)。
https://x.com/0xmamedai/status/1891746975889924396

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開発者としては既に慣れ親しんだSolidityで書いたコントラクトをdeployできるのでやりやすくかつスケールの可能性があるということで必然的に人気を集めている。もちろん既にEthereumやBase、Arbitrum等で実績のあるMorphoやPendleなどのDeFiは、追加の工数をあまりかけずにHyperEVM上に

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展開できる。そして、ユーザーとしてはHyperEVM上の新規プロジェクトの一定のスケールが見込めるのであれば、将来的なトークンのインセンティブも期待できるという構造だ。
ユーザー視点でなぜHyperEVMに資金を移動するのかという理由はまだある。

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1つは、HyperliquidのHYPEトークンの将来的なインセンティブ期待。HyperliquidはNo VCを宣言しているプロジェクトであり、HYPEの大半をコミュニティに還元することを公表している。そして、2024年末に行われた最初のエアドロップ以外にもコミュニティへのHYPE割り当てがあると公表されている。

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2つ目は、HLPのレバレッジ需要である。Hyperliquid上でマーケットメイキングを行ったり清算収益を獲得している公式vaultであるHLPが、割と安定してAPY10-20%を叩き出しており、HyperEVMではliquid HLPを展開することができる。つまり、ユーザーにはHLPの10~20%の利回りをベースに、そこからUSD

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ステーブルコインを借りてさらにHLPを購入してという形でレバレッジをかけるという需要があり、ステーブルコインの借入金利はHLPの利回りの水準に近づく。他のチェーンの場合、利回りの源泉は基本的にはガストークンのステーキング報酬か米国債であり、ETHであれば2~3%、米国債であれば4~5%、

22/n
SOLであれば5~7%くらいがチェーンの利回りのベースになる。もしHLPがこれらをアウトパフォームし続ける場合、ステーブルコインはより高い利回りを求めてHyperEVMに上陸することになる。
まとめると、HyperEVMは、個別プロジェクトとHyperliquid本体のエアドロップ期待、

23/n
HLPを起点とした高APYの獲得が期待でき、相対的にDeFi運用者としては期待利回りの高い環境として魅力的に映るということである。
現在は板情報の読み取りはできるが書き込み(Write Precompile)機能が未実装なことと、ネイティブUSDCがdeployされていないこともあり、

24/n
極端な高利回り環境は実現していないが、それらが本格的に導入された後にどのような収益機会が作られるのかについては非常に楽しみなところである。

25/n
③ HyperEVM上のDeFi
・HyperLend @hyperlendx 
Aaveと同様の設計のlending protocol。HyperEVMの特徴の1つが、「HyperCoreのポジションを使った利回り商品のレバ需要の大きさ」であるため、HyperLendはそのレバ需要の中心地となる。その代表例が先日ローンチされたWrapped HLPであり、 

@hyperlendx 26/n
これを担保にUSDCをグルグルさせることでHyperEVM全体の金利水準を底上げすることになる。

Hyperlendのリファはこちら。
https://app.hyperlend.finance/?ref=MAKINIE

@hyperlendx 27/n
・Sentiment @sentimentxyz 
Poolへの貸し出しと、レバレッジドルーピングが可能。現在はwstHYPEを担保にwHYPE、USDT0、USDeを借りてレバをかけることが可能。

細かい仕組みはこちらのnotionを参照されたい。
https://x.com/MakiCrypto0330/status/1894404307652677692

Sentimentのリファはこちら。
https://app.sentiment.xyz?refCode=834ec89d99 

@hyperlendx @sentimentxyz 28/n
・Harmonix @harmonixfi 
Hypercoreを使って自動でポジションを管理するvaultを複数展開。直近リリース予定なのがHYPEベースのvault。正式リリースまで詳細の戦略は伝えられないが、HYPEをdepositするだけで一定の利回りとpointのn重取りが行われるよう。 

@hyperlendx @sentimentxyz @harmonixfi 29/n
最近まではHYPE現物ロングperpショートのデルタニュートラルvaultが一定のトラクションを出していた。以前notionにまとめていたのでこちらも参照されたい。
https://x.com/MakiCrypto0330/status/1884366052970356782

Harmonixのリファはこちら。
https://app.harmonix.fi/?ref=zO0OeyXo

@hyperlendx @sentimentxyz @harmonixfi 30/n
・Felix @felixprotocol 
USDステーブルコインであるfeUSDとUSDhlを発行。前者は過剰担保のCDPでLiquity v2を利用。HYPEとUBTC担保にfeUSDを借りる形。後者は米国債backでM^0を利用。USDhlをHyperCore spotで取引するか、HyperswapかKittenSwapでのLP提供、Vanillaレンディングなどをすると、 

@hyperlendx @sentimentxyz @harmonixfi @felixprotocol 31/n
担保が稼ぐ米国債利回りが還元される仕組み。
Morphoを利用したVanilla Borrowing、Lendingがあり、USDe、USDT0、USDhl、HYPEを貸出可能。6/23現在だとUSDeで7%強の利回りがあり、比較的競争力がある。

Felixのリファはこちら。
https://www.usefelix.xyz?ref=B2A0D5FA

31)
HLPという運営がマーケットメイキングするVaultが用意されており、ユーザーはHLPにdepositするだけで(運営のマーケットメイキング手法が一流であれば)利益を出すことができる。 

32)
また、同年にdYdX v4がローンチされた。これは完全にHyperliuidの競合に該当する独自チェーン+オーダーブックDEX。dydx v4でも運営のマーケとメイキングvaultが設置され、流動性を高めていく計画になっている。

33)
実際に取引してみると分かるが、取引のスピードが非常に速く、ほぼほぼCEXと変わらないUXとなっている。 

34)
また、上記オーダーブックDEXの台頭と時を同じくして、Orderly Networkのインフラを使ったPerpetual DEXも多数登場してきた。Orderly Network自体はフロントエンドを持たない純粋なオフチェーンオーダーブックのインフラで、

35)
Orderlyの開発キッドを使えば開発者は簡単に無期限先物取引所を作ることができるとされている。この流動性はDEXだけでなくCEXでも利用できる。 

36)
さらに、2024年にはElixirというオーダーブックの流動性インフラも台頭してきた。彼らにトークンをdepositすると、それを各オーダーブックDEXでのマーケットメイキングに利用してくれて稼がせてくれるということをコンセプトにしている。

37)
公開されている情報ではUniswapのようなAMMに似た計算式に基づいてマーケットメイキングを行うとされているが、実際にマーケットメイキングで利益を出せるのかどうかは一定期間のトラクションを見てから判断すべきだろう。 

38)
まとめると、主要な無期限先物取引所の種類は以下のように分けられる。

①オーダーブック型
dYdX v4: 独自チェーン+運営MMVault(開発中)
Hyperliquid: 独自チェーン+運営MMVault
Orderly Network: オフチェーンオーダーブックインフラ(フロントエンドなし)
Elixir: 主要AMM類似オーダーブックMMインフラ

39)
② オラクルプライシング型
GMX: LPバスケット
Gains Network: LP単一資産
Kwenta: 合成資産

③ vAMM型
Perpetual Protocol

40)
App specific chainとオーダーブックDEX の組み合わせがワークすることが2023年後半あたりから証明されてきたこと、2024年にBTCのETFが承認され、今後オーダーブックに慣れた既存金融勢が参入してくる可能性があることを考えると、

41)
オーダーブックDEXでいかに流動性を作れるかという激しい競争がしばらく続くことは容易に想像できる。現に今も各DEXがポイントを餌にしてトレード量を増やそうと試みており、そのキャンペーン期間を引き延ばすプロジェクトも散見されるほどである。

42)
しかし、最も重要なのは短期的なポイントキャンペーンよりも、大口投資家が使えるUXと安い手数料、低いスリッページの実現であり、これを継続的に達成したところが多くのユーザーを獲得して流動性を高め、スリッページが低下しさらにユーザーを集めという好循環ループに入ることができる。